杭州361白银网说说2015年军工行业投资策略

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2015年军工行业投资策略



企业类资产加快整合

2013年以来,军工集团企业类资产运作节奏明显加快,推进速度快于研究所改制注入。我们看好军工集团企业类资产的证券化,重点看好兵器工业集团无禁区带来的资产重组机会,预计2015年将带来较多投资亮点。中电子集团下属的改革重组进程也较快,还有部分公司还没有开始资本运作,2015年值得重点关注。

研究所改制期待政策

研究所改制预期较为乐观,预计2015年很可能落实相关政策,部分公司的运作可能逐步展开。我们看好中国重工、航天动力、中国卫星、航天科技、航天长峰、航天机电、国睿科技、四创电子等公司整合优质研究所资产的潜力和预期。

行业成长性和改革预期带来中长期投资机会

在重大装备升级和信息化的带动下,军工行业未来将保持长期较快增长的趋势,整机制造、发动机、北斗导航及雷达等信息化产品等战略地位高,发展前景持续看好。军工行业的市场化改革和产品定价改革将提高军工企业的运营效率和盈利能力,将是行业发展的中长期利好因素。

“新生”军工公司在信息化领域发展前景较好

民企参军和地方企业进入军工领域,将带来较大的价值提升机会,尤其在军事信息化领域有更广阔的发展前景。预计2015年新生军工公司可能成为军工行业新的投资热点,我们重点看好长城信息、四川九洲等。

行业评级和重点公司

我们认为,军工行业2015年将继续面临较好的投资机会,维持“推荐”评级。依据研究所改制及重组、行业重大改革、行业持续成长三个角度,我们重点推荐中国重工、航天动力、长城信息、四川九洲等。



投资概要:


驱动因素、关键假设及主要预测:

2015年军工行业上市公司的主要驱动因素包括研究所改制及重组预期、行业重大改革、行业成长预期、以及重大事件驱动等。

我们预计2015年军工集团研究所改制可能启动,行业重大改革也将开始,军工行业面临的发展环境快速好转,增长空间将进一步打开。

近年来我国军费增速基本保持在10%-15%左右的水平,未来国防部门的投入、需求和装备升级都支持军工行业较快发展,重点领域将面临较好的成长性预期,包括舰艇制造及信息化、舰载机等三代战机、直升机、发动机、航电及雷达等领域的成长预期较好。

因此我们预计未来军工重点公司的增长率可能达20%-30%,同时部分公司将通过重大资产重组大幅提升质量和经营业绩。

我们与市场不同的观点:

部分投资者认为,军工行业市盈率较高,上涨空间有限,未来面临行业估值整体向下的风险。

我们认为军工行业的高估值有其合理性:一是军工行业的持续成长和永续成长能力好于其它行业,即期市盈率高于其它行业是符合估值逻辑的。二是军工行业改革将提升企业经营效率和盈利能力,上市公司盈利改善的空间很大。三是军工行业大多数重点上市公司具有大股东资产注入的预期,如果未来一定时期内能够完成注入,公司资产质量和业绩水平将大幅提升,市盈率将大幅下降至合理甚至偏低水平。

投资建议:

目前军工行业重点公司2015年市盈率平均为60倍左右,考虑到军工行业在成长性和资产注入预期,目前估值较为合理。2015年军工行业将面临多重政策性利好,将推动受益的重点公司继续上涨,给予“推荐”评级。

股价表现的催化剂:

1、军工行业改制和改革有重大突破,或者有军工公司启动重大资产重组。

2、军工行业重大装备项目取得成功或地区形势的变化。

主要风险因素:

如果军工行业研究所改制预期发生变化,将在一定程度上影响投资价值。


一、资产重组:企业类资产加快运作 研究所改制期待政策


(一)军工资产证券化是大势所趋


“专业化整合、资本化运作、产业化发展”是当今世界航天军工行业的一大发展趋势。美国于上世纪80年代就开始了大规模的军工行业整合进程,到2002年已经成为5个高度集中的跨军种、跨平台的主承包商。西欧军工企业也都进行了大规模兼并重组活动,大多在国内形成了寡头、独家集团垄断的局面,并组建了欧洲超级大集团。


我国的10大军工集团目前正面临由分立到重组整合、并加快市场化进程的初期。2008年新的中航工业集团在合并原一航和二航集团的基础上成立,提出了“两融、三新、五化、万亿”的发展战略,其中专业化整合及资本化运作中航工业集团实现上述宏伟蓝图的重要途径,四年来集团各主要经营板块借助于整体上市和资本化,实现了高效率的整合和扩张,成为各大军工集团化运营、规模化发展的先锋。





(二)企业类资产运作加快,看好兵器集团相关公司等


2013年以来,新一届政府及军工行业主管部门在国企改革和市场化方面的推进力度明显加快,在资本市场上表现更为明显:航空动力和中国重工注入发动机整机和超大舰艇总装类企业资产的重大资本运作于2013年启动,到目前都顺利完成,在行业内具有重大标志性意义。


中船集团也开始军工资产证券化,2014年广船国际公告将注入中船集团在华南地区的造船业务相关资产,目前已拿到国防国防科工局批文,如果顺利注入,中船集团将实现军工核心资产进入上市公司。


兵器工业集团2014年7月下旬提出无禁区改革,目前,中兵投资已先后入股三家公司,部分公司也已经停牌进行资本运作。兵器工业集团资本运作空间较大,目前集团资产证券化率不到20%,在10大军工集团中处于低水平。集团有11家A股上市公司,根据管理部门的要求和集团的规划,集团的资产证券化运作将围绕这11家上市公司展开,集团的33 家子集团,还有研究所,将成这11家公司资产重组的潜力资产,资产重组潜力较大。


根据相关公司的经营情况,股东规模,及未来重组弹性等,我们看好兵器工业集团下属的凌云股份、华锦股份、北化股份、光电股份等的重组前景。





中国电子信息产业集团也在今年三季度召开多次会议讨论推进全面深化改革。集团的产业布局主要集中在集成电路、软件与服务、整机及核心零部件、平板显示、电子贸易与物流园区这五大板块,旗下目前有11家上市公司。结合上市公司情况,目前绝大多数公司业绩不佳的公司已在近两年先后停牌进行资本运作,彩虹股份、南京熊猫等目前还没有实质性运作,未来值得重点关注。





由于企业类资产的运作,主要取决于集团的推进和行业主管部门的审批,受政策限制较小,伴随着国企改革的推进,军工企业注入上市公司可能成为明年资本市场上的重要亮点之一。


(三)研究所改制期待

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政策落地,看好潜力大、预期明确的公司


2013年以来,随着国家对事业单位改制的推进和军工行业资产证券化明显加快,市场对军工领域研究所改制及注入的预期也明显提升,标志性文件是中共中央、国务院下发的《关于分类推进事业单位改革的指导意见》。军工事业单位改制将推动大量的改制资产进入资本市场,从而达到军工

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产业与资本市场的良性互动,有利于军工业务的健康持续发展。在这一过程中,上市公司将发挥不可替代的作用,通过大量优质资产的注入,实现集团相关业务的整体上市,也使自身的经营业绩受益于较大幅度的外延式增长。


由于研究所改制不但需要于军工集团和行业主管部门的推进,还要取决于财政部门和国务院其他部门的批准和支持,涉及到人员身份转换和养老金等较为重要的问题,2014年军工集团研究所改制的推进和落实进程略低于预期。不过我们对于军工领域研究所改制及注入的预期继续保持相对乐观,预计2015年上半年有望完成分类,以此为基础推进研究所改制和资产重组。


研究所改制及注入预计将给相关上市公司的资产、盈利和投资价值带来大幅度提升。从投资的角度看,我们注入资产的规模潜力和时间预期两个方面去分析和把握机会。


1、在股东资产规模潜力较大的公司包括:中船重工集团的中国重工、航天科工集团的航天长峰、航天科技,中电科集团的国睿科技、四创电子,航天科技集团的航天动力、中国卫星、中航工业的中航电子等。


2、改制进程预期较快的集团主要包括:中船重工集团、中航工业集团、航天科技集团,这些集团在研究所改制方面的主动性和时间预期相对看好,相关上市公司包括中航电子、中国重工、风帆股份、航天动力、航天电子、中国卫星等。


综合上述分析,我们认为研究所改制受益最大的公司主要包括:中国重工、航天动力、国睿科技、四创电子、航天科技、航天长峰等。





主要军工集团的研究所情况及改制预期如下:


1.中航工业集团航电系统资产整合空间大


中航电子对航电系统内的青云公司等几家企业类资产已经完成整合,目前航电系统未进入上市公司的资产主要是5家研究所的经营性资产。5家研究所是航电系统公司收入和利润的主体,我们估计5家单位的利润可能达到15亿元以上,未来如注入上市公司,对上市公司业绩将有较大的增厚,从而提升上市公司的价值;同时上市后通过机制转换提高经营能力,将成为公司未来业绩增长的最大驱动力。


2.航天领域资本运作潜力大,时机需要等待


中国航天科技集团公司近年来一直强调上市公司资本市场的平台作用,积极推进“十二五”期间集团公司以上市公司为核心的资源重组和再融资工作,推动集团公司的资产证券化工作。


从资本运作的角度看,集团下属的中国卫星、航天动力、航天机电等都有实力较强的大股东支持,未来注入研究所下属优质资产的可能性较大,未来很可能成为航天科技集团研究所改制和资产证券化的较早受益者。上市公司中,我们认为资产重组潜力最大的是航天动力,其次是中国卫星和航天机电。





航天科工集团也具有较大的资本运作潜力,虽然近年来进展相对不快,但我们预计在事业单位改制和国企业改革的大背景下,未来几年该集团也有可能逐步加快资产整合和重组的进程,相关上市公司将成为受益主体。





航天科工集团下属的7家上市公司中,航天长峰、航天科技的大股东实力较强,收入和利润规模也较大,未来如果能注入,上市公司的经营业绩和资产质量将会大幅提高。


3.电子科技系统领域优质资产众多,整合空间较大


中国电子科技集团公司集团主要从事国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设,重大装备、通信与电子设备、软件和关键元器件的研制生产,下属科研院所47家,直属控股公司12家,并间接控制上市公司7家。集团的资产质量优异,资本运作空间较大。目前,集团企业类的部分优质资产已经择机注入上市公司,未来随着事业单位改制的落实,集团相关上市公司将有望受益。





从集团资产及大股东实力角度来看,国睿科技、四创电子的资产注入潜力最大,杰赛科技和卫士通的发展前景也看好。


4.船舶工业领域仍有较大整合空间,进展将较快


中国船舶重工集团公司是中国最大的造修船集团之一,拥有46个工业企业、28个科研院所,控股中国重工和风帆股份两家上市公司。中国重工是我国资本市场首家实现军工核心资产进入上市公司的公司,一直是军工行业改革的先锋,目前集团的很大一部分利润来自于研究所;中国重工作为集团的整体上市平台,未来将大幅受益于研究所资产的改制和注入。


中国船舶工业集团公司是世界排名靠前的造船集团,目前拥有近50家下属企事业单位、广船国际、中国船舶、*st钢构三家上市公司。2014年,广船国际启动资产重组,拟将涉军船厂黄埔文冲注入。集团的资本运作正在进行,集团的研究所数量不多,利润贡献相对较少;但仍有较大规模的企业优质资产未来有望注入到上市公司中。


二、行业成长开始加快


2014年我国军费预算为8082亿元,同比增长12.2%,基本上处于稳定增长水平。


与我国经济实力的增长相比,军费增长相比处于偏低水平。近10 年来中国国防支出年均增长不到15%,低于同期财政收入年均增速近10 个百分点。


与其他国家相比,我国国防费的规模明显偏小,我国国防费用的预算规模,仅为美国的1/8左右。从相对值来看,我国军费投入占GDP与财政支出的比例也有明显的差距。根据近年的数据,我国军费投入占GDP与财政支出的比例仅为其他国家的50%左右。


我们认为,随着全球和我国经济的发展,国际及周边形势的不断变化,国防投入持续增长和武装力量的发展将未来一段时期内国家和人民利益的重要保障,军工行业的发展必将得到越来越多的重视。






根据我国的国防发展需求,信息化水平的提高是增强部队作战能力、提升军力的重要方向。国防白皮书明确指出,我国的国防建设要优化军兵种结构,加强海军、空军和第二炮兵建设。





从军工行业自身情况看,近年的技术进步和产业发展明显加快,开始能够满足国防建设的需求,这是我国军工行业未来可能加快发展的现实基础。三代直升机、北斗卫星导航、航母、大型运输机、三代发动机、三代及四代战机等一系列战略性国防装备在最近一两年至未来几年,陆续进入定型、批量生产和阶段,这些重大产品未来的市场空间都在数百亿至数千万亿元的规模,作为军工行业增长的增量,将拉动行业进入5-10年的快速发展阶段。


(一)航空发动机: 国产化进程加快 未来市场潜力有望达到千亿


我国军用飞机中三代战机占比低,而且三代发动机主要依靠进口。目前正处于三代战机发展的关键时期,而三代发动机的替代还在起步阶段,未来几年加速增长是必然趋势。


我们预计未来5年三代机将成为我国军机的主力机型。考虑到三代军机的新增数量以及现有三代机的发动机进口替代,假设未来3-5年国产三代发动机基本实现替代,相应的发动机市场规模可能达500亿元左右。


长期来看,民用航空发动机空间巨大。民用航空市场很大,但我国民用航空发动机基本处于空白,市场全部国外公司占领。波音公司预测中国至2030年需要5000架民航飞机,价值6000亿美元。如果按照发动机占飞机25%价值量,则未来20年发动机需求规模为1500亿美元,年均75亿美元,约合人民币年均近500亿元。因此我们认为,如果未来民航发动机国产化率大幅提升,将是发动机行业最大的市场空间。


综合军用发动机、民航发动机,再加上国际市场的发展潜力,我们预计未来几年航空发动机需求可能快速增长,市场潜力有望达到1000亿元左右。


航空发动机领域的重点上市公司航空动力已经基本完成了国内主要航空发动机资产的整合,成为我国航空发动机整机业务的唯一上市平台。





发动机整机完成整体上市后,不但将在组织结构、生产管理、资源整合方面持续改善,提升效率,更重要的是资产规模的大幅扩张提升了上市公司的增长弹性,有利于上市公司未来持续快速增长。


(二)飞机整机业务未来盈利能力提升空间大


飞机整机业务是航空工业增长的龙头,是整个航空工业领域最重要、规模最大的领域。不过受行业管理、资本投入等各方面因素的影响,我国的飞机整机生产企业盈利能力一直偏低,在航空产业链中明显低于其它生产领域。





根据国外的发展经验和行业的发展趋势,我国飞机整机业务盈利能较低的现状应有所改变。目前军工行业的成本加成定价方法是限制行业盈利能力的重要因素之一,如果未来我国军工产品定价体制进行改革,逐步推进市场化的定价方法,将在很大程度上有利于飞机整机公司盈利能力的提升。


参照美国航空军工领域重点公司的收入规模、盈利能力、市值等关键财务指标,我国航空整机、发动机、航电等领域的上市公司目前规模小、盈利能力低,即使考虑整体上市后,与美国同类公司相比仍有较大差距。我们认为,未来随着航空事业的持续发展和行业体制的逐步优化,上述差距逐步缩小是必然趋势,因此总装类公司投资价值未来将较快上升是必然趋势。





(三)航空电子:盈利水平较高手 持续增长能力强
  
1、产品升级快 盈利能力强 增长空间大


航电系统具有科技含量高、技术升级快、盈利能力强的特点。航电系统占飞机价值量的比例较高中,总体占比为25%左右,与发动机的占比差不多。民用飞机的航电系统一般占飞机价值总量的比例在20%以上;对于军用飞机来说,由于其作战能力、机动性在很大程度上取决于航电系统的识别、对抗、火控、显示等系统,因此还要配备先进的雷达探测系统、电子对抗系统、火控系统、惯导系统、显控系统等,这使军机航电系统价值量大幅上升。目前全球在役的主力三代战机的航电价值占飞机价值总量的30%-35%以上。






由于航电产品技术升级较快,其产品更新远远快于飞机整体系统的更新,“一代飞机,三代航电”是指一代飞机至少要更换三代航电产品,可以看出航电产品系统的持续成长性好于航空工业的平均水平,相关企业盈利增长的稳定性具有明显优势我国正处于军机换装的关键时期,三代机和四代机研发是航电产品升级和需求增长的最大动力,随着研发的加快和换装高峰的来临,未来几年我国的航空电子将呈现加速增长的趋势。


从技术上看,我国的航电研制水平与国际先进水平相比,虽然有一定差距但基本处于同一代的水平,因此我们认为,航电产品进入民机的时机相对成熟,民机市场将给航电产业带来巨大的中长期增长空间。我国目前拥有1698架,基本上全部依赖进口,其中波音和空客系列占比近90%,航电系统目前基本上是国外产品。


波音公司预测,未来二十年全球航空运输量将保持5%以上的增长率,民航飞机需求规模将达3万亿以上;以中国、印度等新兴市场为代表的亚太地区民用航空飞机将增长2倍,成为全球最大的航空运输集散区域。如果按5%的复合增长率,到2015年我国民航飞机规模将达2064架,2020年达到2634架,分别比2011年增加366架和936架。






以C919、新舟系列为代表的国产飞机将是拉动国产飞机和配套系统快速增长的主要力量。根据相关预测, C919未来在国内的市场占有率将达50%,在国际市场上也占有一定的份额,未来20年的总销量将达2000架,总体市场规模将达1400-1600亿美元,平均每年为70-80亿美元,相当于人民币500亿元左右。加上新舟等支线飞机销量,我们预计国产民机的长期市场规模将达到每年600亿元以上。


(四)北斗导航卫星成长前景广阔


我国的卫星导航一直占卫星应用的主体,近年来我国涉足卫星导航应用与服务产业的厂商与机构已经达到数千家,年产值接近1000亿元,近5年复合增长率达30%左右。目前我国的卫星导航主要是基于GPS系统,包括民用和商用市场等。我国自主的北斗一代用户主要集中在国防,渔业,气象,交通等部门。其中可能有50%左右集中在国防军工领域,行业用户中,渔业占据最多比例,为60%。气象占据30%左右的份额,而交通,电力,通讯共占10%的比例。


目前导航市场北斗二代产品的导入期。2012年北斗二代已经完成了16颗卫星的发射,正式组网运营,为我国及周边大部分地区提供连续无源定位、导航和授时以及短报文通信服务。


北斗二代导航系统的建立将拉动北斗二代导航终端、芯片、授时设备、基于位置的信息系统和运营服务等相关卫星应用市场的快速增长。按照行业发展规划,卫星导航产业未来十年按照20%-25%的复合增长率,到2020 年中国卫星导航产业可达到4000 亿左右;按照地面设备占30%左右来测算,市场规模为1200亿元。


按照国外成熟市场的经验,导航市场的发展都是以军工国防应用为先的,随着技术的成熟,逐步扩展到电力,通讯,气象等行业用户,最终扩展到民用市场产生爆炸式的增长。鉴于北斗系统目前的技术成熟度与组网进展,我们认为在近几年内,北斗系统的主要用户将首先集中在军工,其次是行业应用领域,这些领域的需求具有一定刚性,在一定时期内将呈现可预见的持续增长。民用市场中车载导航和便携式导航的市场前景极其广阔,也将是竞争最激烈的领域,目前由于GPS占据民用市场且具有较强优势,北斗系统未来在民品市场的占有率将在很大程度上取决于竞争策略和成本优势,核心要素在于国内企业在核心技术上的突破和生产能力以及整体解决方案上的跟进。


国防军工领域将是北斗导航产业化初期的首要客户,预计国防领域机载、车载、手持、武器系统等各种需求总量40-50万套。北斗终端的价格,由于应用领域不同,价格差别较大,如果按照一套平均4万-

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5万人民币的价格估算,则整体的市场规模可能会达到200亿元。


通讯、电力等行业用户的需求是北斗导航市场持续发展的重要推动力量。相对于军工市场,行业用户具有拥有更大的市场规模,更广泛的应用空间。


(五)新一代大推力火箭及发动机将成为新亮点


我国的新一代大推力火箭“长征5号”,预计于2014年和2015年首飞。我国目前的运载火箭的近地轨道运载能力最大只有9吨,“长征5号”的近地轨道运载能力可以提高到25吨,将为我国未来空间站的建设和探月工程“三期”提供运力保障。


“长征5号”环保优势也十分明显。传统的运载火箭推进剂燃料主要是四氧化二氮和偏二甲肼,燃烧产物会产生污染,而“长征5号”火箭将采用液氧和煤油,燃烧产物主要是水和二氧化碳,污染较小。


2014年6月,由航天科技集团公司六院研制的用于我国新一代大推力运载火箭“长征5号”首飞的首台120吨级液氧煤油发动机,圆满通过了工艺鉴定试车,这标志着120吨级液氧煤油发动机进入真正的工程应用阶段,将为我国新一代运载火箭提供全新动力。


我们认为,2015年至“十三五”期间,将是新一代大推力火箭高速增长的阶段,与此相关的航天1院、6院、9院等都将面临新一轮的快速增长


三、看好新生军企业在军事信息化领域的发展前景。


近两年来由于军工行业发展较快以及资本市场对于军工行业的关注度明显提高,A股市场上军工股的队伍快速扩张,除了原有的十大军工集团下属军工公司以外,“民企参军”和地方军企背景的上市公司逐步成为军工行业上市公司的新生力量。


从投资机会来看,民企通过资产收购或项目合作等方式参与军工领域,将大幅拓展公司的发展空间,也有利于提升企业品牌,对公司投资价值的提升有较大促进作用。还有十大军工集团以外的国有企业通过资产整合或产品发展快速切入军工领域,这也将产生较大投资机会,值得我们重点把握。


在上述投资机会中,我们重点看好与军事信息化密切相关的新生军工企业,主要理由为:1、军事信息化的一些领域和产品目前可能较为空白,未来增长空间巨大。2、与信息化相关的领域技术含量较高,盈利能力高,竞争可能有限。3、军事信息化的领先技术未来可能面临较大的军转民市场空间。


根据业务的不同领域,我们将“新生”军工公司进行分类如下:







上述新生军工上市公司中,我们认为,与海军信息化高度相关的上市公司将会呈现较快增长,北斗和红外以及电子信息领域的民营及地方企业竞争优势较强,相关上市公司中长期投资价值可能具有较大的上升空间,此外一些资产整合和并购潜力较大的新生军工公司也将有较好的投资机会。

(2)训令集体系,从技能来看,CPU只是高聚合了上百万个小电门,没有高效的训令集体系,芯片没法运行操作系和软硬件;

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